Carbon Column(3): As the cycle changes, how can new energy investments cut through the fog? - Taihecap Insight

在重大的机碰眼前，，我们往往低估转变，，以为音乐永远不会停下，，迷恋于“已往的乐成可以一直被复制”的幻象；；而在面临重大的不确定性时，，我们又容易忽视稳固的纪律，，迷失在不可捉摸的短期危害恐惧中。。

这样的特点在已往两年的资源市场中尤为显着。。因此今年，，我们希望以“变”与“稳固”这样的叙事逻辑来破题“新能源”这个已经吸引太多关注的领域。。

这是急遽嬗变的年月。。对企业的价值判断系统，，正或自动或被动地从以“收益最大化”为简单价值转变为多元价值。。

这背后至少有三股主要底层推动力：

? 逆全球化。。一经逾越政府的、由全球化企业主导的、寻找低本钱和大市场的全球价值链分工系统，，正迅速被各国政府主导的、包管“清静”的万能系统取代。。因此，，“清静”一定成为一种价值；；

? ESG。。曾是一个远离商业的外部化看法，，但在羁系与消耗者理念的配合驱动下，，已被内部化为企业收入、本钱的主要因素，，深刻影响着企业的价值创立系统；；

? 政策。。市场原教旨主义让位于市场+政府配合主导的价值逻辑，，分派政策、工业政策、资源政策反应了政府的多价值取向。。若是没有这一点的保存，，前两种价值创立的激励就无法实现闭环。。

以上要素全都是今天新能源行业时机的底层价值泉源：能源清静是最主要的清静议题，，相较石化能源，，新能源“重制造、轻资源”的特点甚至可能重塑全球权力结构；；无论海内外，，新一轮电气化革命在强力改变各工业面目，，是目今政府实现环保减碳政策蹊径图的最可靠手段，，也是ESG看法中少数能实现真正重大商业价值的板块。。

与此同时，，稳固的是周期性。。

这是能源行业、制造行业与生俱来的特点。。行业的新一轮景气周期或许正在靠近顶部。。2022年年头以来，，新能源指数下跌约30%，，体现逊于大盘；；已往两年间，，动力电池PE TTM从岑岭时的凌驾100倍下行到靠近行业整体水平的30倍左右；；本文成文之时，，碳酸锂和硅料硅片的价钱在长时间上涨之后已最先泛起逆转。。

不难视察到行业中产能过剩、供应失调的情形。。好比，，2023年按全球新销售1500万台新能源汽车来盘算，，锂电池的需求量是825GWh，，对应的正极质料需求约为180万吨，，而2022年底仅海内头部7家三元和8家铁锂企业的正极名义产能就已经凌驾205万吨，，这还未思量大宗新投建产能以及其他厂商的供应。。

已往十年，，我们见证过很是多行业周期。。在升沉的周期里，，泡沫的爆发，，往往陪同着大宗外行进入创业、大宗资源攒局泛起、大宗媒体耸动问题涌现等。。在行业里深耕多年的老练投资人最先感受缺乏投资时机，，同时却仍有大宗新资源涌入，，行业从基本面确定性支持的阶段进入流动性支持的阶段。。在基本面成熟度相对低的氢能行业，，这一转变在2022年下半年已经爆发。。但相比已往十年零利率情形下的美元市场！，，人民币一级市场爆发大规模泡沫的资金面条件要弱的多。。

虽然，，关于更成熟的光伏与锂电行业来说，，这已不是第一次履历周期转变。。

已往15~20年走过的艰难玉成之路，，加之其下游需求不完全来自企业开支和住民消耗，，尚有政府投资的政策性导向，，都使得整个行业越发robust，，行业中的成熟企业也有更多从容应对周期的手段。。好比，，过剩供应已经带来了更多新能源出海的时机，，从已经摆在台面上的、类似家电出口逻辑的户用储能，，到多家巨头最先结构的外洋投资建厂、控矿，，再到未来很可能爆发的中国新能源汽车出海（犹如90年月乐成在衰退中转型外洋市场的日本汽车工业）等等。。

新能源行业未来的潜在时机，，同样由“变”与“稳固”组成——“变”的是手艺蹊径，，“稳固”的是商业模子。。变与稳固的连系，，爆发了差别的时机组合，，以及对应的价值系统。。

首先来看看手艺。。我们将手艺模子分为三类：

一、成熟手艺

例如P型光伏电池、锂离子-石墨电池手艺、风电手艺系统，，已经在已往15年以致更长时间履历了恒久手艺生长和几轮完整的盖特纳周期，，大宗要害生产制造环节受益于工业集群、规模效应、政策内部化带来的要素本钱较量优势转变，，降生了成熟而强有力的工业巨头。。巨头游戏中，，新公司入局时机未几，，出于商业价值的差别化战略和出于清静价值的国产替换主题，，是可以捕获的价值泉源。。

二、优化改良型手艺蹊径

例如种种N型电池及关联支持系统、锂电新型主辅材手艺、非化学储能手艺、制氢储氢手艺、能源数字化/虚拟电厂等等。。工业链的一连迭代带来了“增量”时机，，而捉住有限的手艺领先时间窗口，，平衡新手艺和现有工业链的耦合、寻找“拐点”成为了价值的最主要泉源。。大宗此类时机泛起出有限收益和有限危害的平衡，，是“人民币气概”基金最为喜欢的领域。。

三、下一代手艺蹊径

例如钙钛矿、燃料电池、固态电池、空气电池、CCUS以及越发遥远的可控核聚变。。手艺蹊径自己同时具有倾覆性和危害性，，在未来的10~20年，，其中有的将会带来能源革命，，有的可能仍然停留在纸面。。高收益、高危害的时机更像“一将功成万骨枯”的战争，，有更鲜明的美元基金气概。。

需要说明的是，，此处的划分并非以手艺自己的成熟度为标准，，而更多以手艺应用的成熟度为标准，，前者是后者的须要非充分条件。。有些手艺（例如氢燃料电池、钒液流电池）研发的现实历史已经不短，，可是在应用端还远未成熟。。

之以是会云云，，是由于价值标准尚有另一个维度，，即商业模式的“稳固”。。手艺蹊径自己会有竞争，，而商业模式要素往往在其中饰演主要的角色。。最终不是手艺，，而是手艺与商业模式的合理连系，，脱颖而出。。

在讨论商业模式时，，我们无需重新发明轮子，，迈克尔·波特的竞争理论仍是最好的工具，，商业模式可简化为“总本钱事先”和“差别化”两类。。

一、总本钱事先

在高度追求制造效率和度电本钱的新能源行业，，总本钱事先仍是许多领域和公司所接纳的主要战略——特殊当终端客户是拥有强议价力的G端或大B时。。

降低本钱的追求始终保存。。把细小的降本放到重大的工业规模中，，也能爆发不小的价值——这是多个TAM（即Total addressable market）在几十亿规模的市场也能降生百亿规模上市公司的缘故原由，，例如碳碳热场、金刚线。。

总本钱事先的实现可以来自手艺立异，，也可以自于先发优势、规模效应或者治理提升，，但更多时间照旧后面几点的连系。。成熟领域往往已有切合此类条件的巨头/准巨头保存，，因此“增量”很是主要，，不但意味着新的降本空间时机，，也意味着供应商系统调解和厘革的时机。。

好比，，在下一代光伏手艺蹊径中，，TOPCon因其1.6亿元左右的单GW投建本钱已靠近PERC，，明年各大厂商的出货有望抵达70GW，，但也因其低本钱主要来自于对现有PERC产线的刷新与复用，，这导致新玩家基本没有了入局的时机。。即即是在上游装备领域，，响应的装备巨头例如捷佳伟创也已将整线计划完整，，为数未几的增量时机包括新增工艺办法而需要的ALD装备，，此类企业中生长最快的也已上岸资源市场。。

另一被看好的蹊径HJT，，现在单GW的投建本钱仍在3.5~4亿元，，明年的出货规模或许还远低于TOPCon，，但由于需要完全重构产线，，新老电池组件玩家的现成差别反而没那么显着，，同时重大的降本需求吸引了更多上游装备和质料的创业公司举行手艺立异，，好比种种金属化蹊径谁能实现大幅降本突破，，响应玩家就有时机弯道超车。。

二、差别化

而在竞争已经高度同质化、又或短期内大幅降本不可见的领域，，差别化战略就更适用。。特殊是终端客户是工商业或者消耗者时，，这些客户有时机为更贴合自身价值需求的产品或效劳支付溢价，，企业就可以通过获取更高毛利来填补本钱劣势。。特殊是关于一些没有现成资源的新创公司来说，，这往往是更适合切入的战略路径。。

以电池为例，，面向源网侧的储能由于下游电力价钱的刚性，，本钱约束要求极高，，因此本钱险些成为了唯一前置的采购决议要素。。在差别地区，，空压、液流、电化学等差别手艺蹊径需要针对本钱举行高度竞争。。

但扑面向工商业或消耗者时，，由于其需求的多样性，，本钱并非唯一的考量因素。。在合理本钱下，，区域、产品、解决计划的差别化就有可能转化为定价权。。这可以从宁德时代2022年上半年动力电池系统15%的毛利率、储能系统6%的毛利率窥得一斑。。

在不少领域，，总本钱事先和差别化战略并不是非此即彼，，企业可能会在统一时间，，面临差别产品线或者事业部同时接纳两类战略，，也可能会在差别的阶段接纳差别的战略。。以氢能为例，，由于其价钱在短期内无法与锂电池竞争，，因此与其在乘用车领域高抬高打，，倒不如另辟蹊径，，寻找差别化、较量优势更显着的商用、工程、航行器和船舶场景；；而恒久来看，，随着基础设施的成熟和用量上升带来的制运储规模效应，，氢能很有可能回到主流战场的本钱竞争中。。

当我们将手艺模子和商业模子两种要素举行组合，，就可以一个2x3的组合矩阵。。差别的象限会涌现差别的时机；；在差别的象限中，，创业公司的要害乐成要素（KSF）也有所差别。。

由于上述两点的变与稳固，，创业与投资的范式也在转变。。作为站在一线与创业者、投资机构相伴而行的我们，，也希望在此与各人分享一些有趣的视察。。

近段时间以来，，我们遇到过的创业者们有不少身世于光伏行业，，现在进入到其他领域创业。。这或许是由于光伏在中国快要20年的红海生长，，猛火炼真金般地孝顺了一大批具有大规模工程化能力和穿越周期商业化能力的创业实力。。

这也是我们今天非�？？？？？粗氐拇匆嫡咂分省！Ｊ率瞪希�，光伏、锂电、风能以致氢能，，追溯手艺源流，，都已履历经了不短的时间。。要想将手艺研究理念从实验室推向小试、中试，，再推向量产，，并且能够知道客户的焦点价值点、与客户共创，，这其中最要紧的往往是大规模�；こ袒哪芰Α！�

制造业与互联网行业的边际本钱特点差别，，因此其从1到10、从10到100的历程并不比从0到1简朴，，甚至可以说更难。。一项外貌上充满远景的手艺，，怎样将其在量产中突破同时实现有用性、一致性、经济性的“不可能三角”，，成为今天新能源创业领域的输赢手。。尤其是在许多手艺较为开源的情形下，，工艺制程里高度系统性的打磨才是无法被简朴复制或者一键加速的：包括制程的优化精进、装备的研发以及与供应商的配合开发、对新质料系统的渐进性接纳、以及在从送样到上车整个流程中对客户供应链部分的明确和效劳能力等等。。

因此，，我们看到，，今天不少创业企业的优势未必来自高抬高打，，更多的是来自拥有工业化实操履历的工程师领先竞品一两年的“市场最佳实践”。。

别的，，与已往十年TMT行业巨头泛起的松散横向一体化的实力截然差别，，新能源行业泛起出了细密隶属的纵向一体化名堂。。

因此，，对现在的新能源创业者来说，，工业资源能力成为了一项要害能力，，亦即与价值链中的要害主导企业建设不但限于纯市场生意关系、拥有由条约界说的恒久�？？？？？榛蛄ナ羰焦叵担�，从而获得要害主导企业手艺与营业前进的溢出效应。。

这背后的缘故原由在于主导企业与制造商通常�；峋傩绪缂南嗤托畔⒔涣鳎�，非主导企业想要获取新知识和生产诀窍提升，，就需要进入到这一系统中去——能否进入，，也就成为了创业者的一项要害能力。。

行业属性的差别也带来了投资要领论的转变。�？？？？？梢栽ぜ�，产融连系能力是未来所有机构差别化竞争力的焦点泉源。。今天，，无论是GP或者FA，，能够在资源层面为企业提供价值只是一个方面，，怎样在工业资源上为公司提供价值则是更要害，，在一些时刻，，甚至是唯一要害的价值。。

关于我们许多机构来说，，这并禁止易。。工业视角、能力、资源的储备绝非一朝一夕之功，，而想要从已往陪同互联网创业而降生的美元主导、纯市场化的投资模式转向人民币视角下的工业游戏规则，，就更为不易了。。也因此，，在新的浪潮中，，取得领先身位的机构和已往十年的领头机构们重叠度并不高，，更多的是那些已经在行业中耕作多年、具备真实工业资源的结构者。。

对机构来说，，无论是和若干个工业KA建设深挚的相助关系，，照旧与要害工业集群所在地政府的配合开发，，“抱大腿”都绝非朝发夕至的事情。。已往积累的工业关联关系并纷歧定转化为今天可以为我所用的要害资源。。这其中，，自己处在什么身位、具备何种工业明确与视角、为企业和工业方能提供什么样的互补式的效劳与计划，，还需要仔细深耕。。

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